06 Beleggingsbeleid

De economische groei was in 2024 sterker dan verwacht. Ter illustratie: de algemeen verwachte groeiverwachting voor de wereldeconomie in 2024 werd gedurende het jaar bijgesteld van 2,6% tot 3,1%. Inkoopmanagersindices, een herstellend consumentenvertrouwen en arbeidsmarkt data schetsten veelal een positief beeld, met name in de VS. Recessievrees verdween naar de achtergrond. 

In de VS werd het groeioptimisme nog gevoed door de verkiezingsoverwinning van Donald Trump, wegens zijn plannen voor lagere belastingen en deregulering. In de eurozone daarentegen was eind 2024 sprake van toenemend groeipessimisme. De maak-industrie verkeerde in zwaar weer, met name in Duitsland. Ook de dreiging van importtarieven door Donald Trump speelde mee. De economische ontwikkelingen in China waren gemengd afgelopen jaar. Enerzijds maakten zowel de Chinese centrale bank als de Chinese overheid forse stimuleringsmaatregelen bekend in september, wat tot tijdelijk optimisme leidde. Anderzijds kampt de Chinese economie nog steeds met grote problemen in de vastgoedsector, een historisch laag consumentenvertrouwen en deflatoire krachten.

De inflatie daalde in ontwikkelde markten, maar minder dan gehoopt. Met name de kerninflatie bleef hoger dan gewenst. De ‘headline’ inflatie in de eurozone daalde op jaarbasis van 2,9% in december 2023 tot een tijdelijk dieptepunt van 1,7% in september, om vervolgens weer iets op te lopen tot 2,4% in december 2024. De inflatoire druk valt met name toe te schrijven aan de dienstensector. Dat geldt zowel voor de VS als voor de eurozone. In de VS daalde de inflatie per saldo van 3,4% in december 2023 op jaarbasis tot 2,7% in november 2024.

Centrale banken zijn gestart met een verruimingsscyclus. Zowel de Fed als de ECB hebben in 2024 de rente met 1%-punt verlaagd. Dat was overigens, met name ten aanzien van de Fed, minder dan de markt had gehoopt. De verklaring is dat de economie in de VS het beter deed dan verwacht en de inflatie minder daalde dan gehoopt, waardoor de Federal Reserve haar inflatieramingen heeft verhoogd. De Japanse centrale bank zwom tegen de stroom in en verhoogde de rente.

Nagenoeg alle publiek verhandelde beleggingscategorieën rendeerden positief, met aandelen ontwikkelde markten aan kop (19,9%, euro hedged), gevolgd door aandelen opkomende markten en catastrofe obligaties. Euro staatsobligaties uit kernlanden bleven achter met een rendement van circa nul. Ook vermeldenswaardig zijn de verdubbeling van de Bitcoin koers en het bereiken van nieuwe records door de goudprijs.

Aandelen ontwikkelde markten leken ongevoelig voor negatief nieuws afgelopen jaar. Of er nu sprake was van stijgende rentes zoals in de eerste maanden, of geopolitieke risico’s zoals de escalatie in het Midden-Oosten, of een haperende inflatiedaling in de tweede helft van het jaar, bijna elke maand bereikte de MSCI World Index nieuwe “all-time highs”. Voornaamste verklaringen waren de beter dan verwachte economische data in de VS, AI-optimisme en forse koersstijgingen in de IT-sector. De verkiezingsoverwinning door Donald Trump in september gaf een extra impuls aan de aandelenmarkten, doordat beleggers zijn plannen voor belastingverlaging en deregulering als positief beoordeelden. 

Aandelen opkomende markten presteerden minder goed. Verklaringen zijn onder andere de kwakkelende Chinese economie, de depreciatie van opkomende markten valuta, en de plannen van Trump om importtarieven in te voeren. 

Belangrijke thema’s en ontwikkelingen in 2024 waren onder andere: geopolitiek (escalatie Midden-Oosten, aanhoudende oorlog Oekraïne, spanning VS China), het feit dat meer dan de helft van de wereldbevolking naar de stembus ging, de verkiezingsoverwinning door Trump, de tijdelijke crash van de Japanse aandelenbeurs in augustus, de aankondiging van stimuleringsmaatregelen in China, en de opmars van AI.

Vooruitkijkend is sprake van enige ‘hoogtevrees’. Op vele gebieden is sprake van records: aandelenkoersen en huizenprijzen hebben ‘all-time highs’ bereikt, spreads zijn historisch laag, en staatsschulden zijn historisch hoog. In een omgeving van hoge rentes en geopolitieke risico’s resulteert dat in ‘hoogtevrees’. Hopelijk kan volgend jaar worden geconstateerd dat deze vrees onterecht was.

De consensus voorziet een gematigde economische groei in de eurozone van 1,0% in 2025 met een risico op recessie in Duitsland, een groei van 2,1% in de VS en 4,4% in China. De consensus gaat uit van een dalende inflatie in zowel de eurozone als in de VS tot respectievelijk 2,0% en 2,6%.De markt voorziet verdere renteverlagingen door de Fed (met -0,4%-punt) en de ECB (met -1,0%-punt).

De verwachte rendementen op een 5-jaars horizon voor euro staatsobligaties kernlanden, High Yield en aandelen ontwikkelde markten bedragen op het moment van schrijven respectievelijk 2,4%, 3,6% en 4,5%. Belangrijke thema’s zullen zijn: geopolitiek (Midden-Oosten, oorlog Oekraïne, spanning VS China), de verkiezingen in Duitsland en Frankrijk, oplopende staatsschuld, het daadwerkelijke beleid door Trump (t.a.v. tarieven, immigratie, belastingverlaging en deregulering), de vraag of de Chinese stimuleringsplannen het zwakke economisch momentum weten te keren, en de vraag of AI de hooggespannen verwachtingen kan waarmaken.

In 2024 is overeenkomstig de beleidsagenda een ALM-studie uitgevoerd. Het betrof een verkorte studie. De reden om een verkorte studie uit te voeren was gelegen in het feit dat in het kader van de komende transitie naar het nieuwe pensioenstelsel in 2025 een uitgebreide studie wordt uitgevoerd.

De ALM-studie had de volgende doelstellingen:

• Past het huidige beleggingsbeleid nog steeds bij risicohouding en strategie van het fonds? Hiertoe is naast de huidige strategische verdeling (43,2% return en 56,8% match) alternatieve doorrekeningen gemaakt.
• Het evalueren van de huidige strategische renteafdekking. Onderzocht is of de huidige beleggingsportefeuille voldoende bestand is tegen rentedalingen. Daarnaast is getoetst wat het effect van een hogere of lagere renteafdekking is.
• Wat zijn de gevolgen van diverse scenario’s? (stress-tests).

Daarnaast moest de ALM  inzicht verschaffen in de risico’s voor de belanghebbenden op korte en lange termijn.

Uit de ALM-studie bleek onder meer dat een verschuiving in de portefeuille van minder return (met name zakelijke waarden) naar meer match (met name vastrentende waarden) mogelijk zou zijn. Het bestuur achtte een dergelijke verschuiving niet opportuun, mede gezien de overgang naar het nieuwe pensioenstelsel. Het is naar het oordeel van het mogelijk lastig uit te leggen om nu minder risico te nemen, terwijl na de overgang naar het nieuwe stelsel waarschijnlijk meer risico genomen gaat worden.

 Het bestuur concludeerde op basis van de uitgevoerde ALM-studie het volgende:

• Het huidige beleggingsbeleid past nog steeds bij de risicohouding en strategie van het pensioenfonds.
• De strategische renteafdekking behoeft geen aanpassing.
• De risico’s voor de belanghebbenden op korte en lange termijn zijn, evenals de gevolgen van de diverse scenario’s, o.b.v. de stochastische en deterministische berekeningen voldoende inzichtelijk gemaakt.

Het pensioenfonds belegt zowel in aandelen ontwikkelde markten als in aandelen opkomende markten. De norm voor aandelen ontwikkelde markten bedraagt 23,2%, voor aandelen opkomende markten 10,0%. Einde verslagjaar lag het belang van beide portefeuilles onder de norm, respectievelijk 21,6% en 9,1%. Het in het verslagjaar behaalde rendement op aandelen bedraagt 18,4%. Aandelen ontwikkelde markten deden het met 19,8% nog iets beter dan de aandelen ontwikkelde markten (14,4%).

Het pensioenfonds belegt in aandelen door te participeren in twee beleggingsfondsen. Eén fonds belegt in aandelen ontwikkelde  markten, een in aandelen opkomende markten. In 2024 is de participatie in  het aandelenfonds ontwikkelde markten bij Northern Trust verkocht en vervangen door een aandelenfonds bij State Street.

De vastgoedportefeuille van het pensioenfonds behaalde in 2024 een rendement van 9,3%.

De beleggingen in woningen hadden een goed jaar, zowel het Achmea als het Amvest woningfonds behaalden een rendement van ruim 10%. Winkels deden het iets minder met een rendement van 3,9%, maar ten opzichte van 2023 was ook hier sprake van toename van het rendement met 3,2%. Zorgvastgoed behaalde een rendement van 7,3%. De vooruitzichten voor dit type vastgoed blijven onverminderd goed.

Naar aanleiding van de uitspraak van een Amsterdamse kantonrechter in 2023 was onduidelijkheid ontstaan over de rechtmatigheid van huurverhogingen in het verleden. In september 2024 heeft de rechtbank Alkmaar, onder verwijzing naar een advies van de procureur-generaal bij de Hoge Raad, gesteld dat het redelijk is een huurverhoging van de inflatie plus maximaal 3% te vragen voor een woning. Op 29 november 2024 heeft de Hoge Raad geoordeeld dat huurprijsbedingen die bestaan uit een indexatiebeding en een opslagbeding van maximaal 3% niet in strijd zijn met Europees recht. Deze uitspraak is goed nieuws voor het pensioenfonds, dat een omvangrijke woningportefeuille heeft. Het risico op een waardedaling in de woningportefeuille is hiermee afgewend.

De hypothekenportefeuille behaalde in 2024 een rendement van 5,01% (2023: 2,26%) De waarde van de hypothekenportefeuille nam licht af naar € 115,7 mln. Het risicovrije benchmarkrendement bedroeg over het verslagjaar 4,12%

Het afdekken van het renterisico vindt plaats via een zogenoemde maatwerk LDI pool. De maatwerk LDI pool bestaat naast renteswaps uit een liquiditeitenfonds en Euro staatsobligaties. Het strategisch beleid van het pensioenfonds ten aanzien van de renteafdekking is afhankelijk van de stand van de 30-jaars rente, waarbij zogenoemde triggerniveaus zijn afgesproken.

In lijn met het strategisch beleid is het matchpercentage vastgesteld op 65%. Dit percentage zal ongeacht verdere ontwikkelingen van de 30- jaarsrente, niet worden aangepast.

De rente is in 2024 licht gedaald. De verplichtingen namen hierdoor iets in waarde toe. De beleggingen in de matchportefeuille stegen ook licht. De matchportefeuille deed dus wat verwacht werd. Het pensioenfonds dekt niet het gehele renterisico af, maar door de geringe verandering in de rente in 2024 was het effect hiervan op de dekkingsgraad gering.

Naast de staatsobligaties die onderdeel zijn van de LDI-pool heeft het pensioenfonds een euro discretionair credit mandaat bij T-Rowe Price. T-Rowe Price is vanaf april 2024 de manager van onze credit beleggingen. Voorheen was dat Vanguard. Vanguard behaalde over de eerste drie maanden van het jaar een rendement van -/- 0,6%. Het mandaat van T-Rowe Price behaalde over de laatste 9 maanden van 2024 een beter resultaat, namelijk een rendement van ruim 5% in 2024. 

Het jaar 2024 was, ook in vergelijking met 2023, te bestempelen als een zeer goed beleggingsjaar. Waar in 2023 de performance nog werd gedrukt door een negatief resultaat op vastgoed, is nu sprake van een positieve performance op alle beleggingscategorieën. Het pensioenfonds heeft een relatief eenvoudige, in hoofdzaak passieve, beleggingsstrategie. Dit laat zich mede zien doordat het pensioenfonds veelal participeert in beleggingsfondsen. Voor de creditportefeuille is hiervoor in 2024 afgeweken. Deze portefeuille betreft een discretionair mandaat met een zo genoemde buy and maintain strategie.

De goede performance heeft bijgedragen aan de verdere verbetering van de financiële positie van het pensioenfonds. Ultimo 2024 bedraagt de beleidsdekkingsgraad 108,0%. Met het oog op de komende overgang naar het nieuwe pensioenstelsel is een zo goed mogelijke financiële positie welkom. 

De z-score wordt ieder jaar berekend en laat het verschil zien tussen het werkelijke rendement van de portefeuille en het rendement van de benchmark die gebaseerd is op het strategisch beleid van het pensioenfonds. Een positief getal betekent dat de beleggingen van het pensioenfonds beter hebben gerendeerd dan de markt; bij een negatief getal geldt het omgekeerde. Bij de berekening worden ook de kosten in de beschouwing opgenomen.

Naast de jaarlijks berekende z-score wordt een zogenaamde performancetoets gedaan, waarvoor de z-scores over een periode van 5 jaren worden berekend. In het Vrijstellingsbesluit Wet Bpf 2000 is opgenomen dat een aangesloten werkgever vrijstelling van de verplichte deelname aan een bedrijfstakpensioenfonds kan vragen als de performancetoets lager is dan 0. Het feitelijk behaalde rendement van het pensioenfonds ligt in die situatie over die periode van 5 jaar beduidend lager dan de benchmark. Volgens de vrijstellingsregeling zal de performancetoets worden toegepast over de periode 2020 tot en met 2024. Indien de uitkomst van de performancetoets lager is dan 0, dan kan een werkgever vanaf 1 januari 2024 een verzoek indienen tot vrijstelling van deelname.

Over 2024 is een z-score behaald van 0,03 (2023: - 0,57). De performancetoets over de periode januari 2020 tot en met december 2024 bedraagt 1,29 (2023: 1,44). Met de uitkomst van de performancetoets haalt het pensioenfonds de ondergrens van de norm. Het aanvragen van vrijstelling is op grond van de performancetoets dus niet mogelijk.